ETF와 ETN 차이 및 특징, 선물 롤오버 비용

 1. ETF vs ETN 

(exchange-traded) Fund

(exchange-traded) Note

 

ETF = 상장지수펀드

ETN = 파생결합증권

 

깔끔한 번역은 아니지만 의역하면 이와 같다. ETF와 ETN을 합쳐서 ETP (exchange traded product) 라고 한다.

 

 

* 발행 구조 및 목적

 

ETF는 기초자산이 되는 대상을 자산운용사가 발행·운용하고, 증권사는 유동성 공급을 맡아 1주 단위로 사고 판다. KODEX만 설계하고 운용하는 삼성자산운용과 KODEX,TIGER 등 여러 ETF를 거래할 수 있는 삼성증권은 각각 다른 회사다. ETF는 주로 주식, 채권 등을 투자대상으로 하는 펀드인데, 마치 주식처럼 실시간으로 거래할 수 있는 펀드라고 보면 된다.

 

우리나라에서는 2002년 10월에 코덱스 200, 코세프 200 등의 ETF가 최초 상장되었다.

 

ETN도 사실 투자자 입장에서는 비슷한 상품이다. 가장 큰 차이점은 운용사 없이 증권사에서 발행과 운영을 책임진다는 점이다. ETF는 자산을 별도의 신탁사에 맡겨놓는 반면, ETN은 증권사가 자체 관리를 한다. 투자대상은 금리, 통화옵션, 주식합성매도, 주가변동성(VIX), 원자재, 인프라 등 현물화하거나 지수로 만들기 어려운 것들을 주대상으로 한다.

 

원유 파생상품에 투자하려는 사람이나 주식 변동성에 베팅하고 싶은 사람이 있다고 하자. 자신이 직접 원유를 매매하거나 변동성을 매도하려고 한다면 너무 번거롭고 거래 자체가 어렵다. 이때 ETN 상품을 이용하면 약간의 수수료를 내고 증권사를 통해 비슷한 투자효과를 볼 수 있다.

 

ETN은 증권사의 신용도를 기반으로 운영되기 때문에 발행자격도 제한이 있다. 자기자본 1조원 이상에 신용등급 'AA-', 영업용 순자본비율(NCR) 200% 이상 등이다. 현재 ETN을 발행하는 증권사는 신한금융투자, 미래에셋대우, 삼성증권, 한국투자증권, NH투자증권 등 8개사다.

 

한국거래소에서 활발하게 거래되는 ETN은 WTI원유 선물, 천연가스 선물, 인버스 2X, 양매도, VIX 지수, 금 선물 ETN 등이 있다. 한국 금융상품은 최대 2배 레버리지까지만 허용된다. 

 

* 세금

 

ETF와 ETN은 과세방식이 같다.

 

국내주식형만 매매차익이 비과세되고 나머지 ETF와 ETN은 (과표기준 차익 또는 매매차익) 중 적은 것에 대해 배당소득세 15.4%가 과세된다. 분배금은 둘 다 배당소득세 15.4%가 과세되고 거래세는 없다. 

 

* 운용상 차이점 및 유동성

 

ETF는 지수 추적을 할때 실물 기초자산을 편입하되 종목 샘플링 방식을 쓴다. 지수를 구성하는 모든 종목을 다 편입해서 일일이 실시간 거래를 할수가 없기 때문에 비중이 큰 종목들 위주로 트래킹하는 것이다. 이때 기초지수 편입 종목은 10개 이상이어야 한다. 그 외 선물지수 자체를 거래함으로써 실제 자산편입 없이 간편하게 추적하는 합성형 ETF도 있다.

 

ETF는 펀드인 만큼 분산투자 기준이 엄격하고, 펀드자산 보호를 위해 신탁사에 따로 보관하는 등 여러 운용 제한이 있다. 실물운용이므로 실물가격과 순자산가치의 차이 (추적오차,트래킹에러)가 생기는 것이 보통이며 이 추적오차를 줄이는 것이 ETF의 운용실력이다.

 

ETN은 실물자산 없이 기초지수만 추종하는 방식이 일반적이다. 기초지수에 편입해야하는 종목 수 (5개 이상) 등에서 운용제약이 훨씬 적고 기초자산 가격추적이 ETF보다 쉽다. 사실 투자자 니즈만 있다면 선물, 옵션, 스왑, 헤지 등 어떤 상품이든 ETN으로 만들어서 팔면 된다. 원유선물의 경우 증권사가 선물을 실제로 사오는 것이 아니라 기초지수의 변동만 ETN의 지표가치 (IV)에 반영하는 식이다. ETN은 기초자산과 오차가 생기면 그 차이를 증권사가 자체 보장하고 메꾼다. 즉 증권사만 우량하고 안전하다면 원칙적으로 트래킹에러가 발생하지 않는다.

 

그러나 증권사 부도가 나지 않더라도 매수·매도 수요가 폭발적으로 몰릴 경우, LP가 보유한 증권 물량수가 오링되어버렸다면 매매가와 지표가치의 차이 즉 괴리율이 수십% 이상 커질 수 있다. LP가 내놓는 실제 물량은 없는데 투자자들끼리 서로 사고 팔면서 원래 지수와 상관없이 거품가로 급등해 버리는 현상이다. ETF보다 거래량이 훨씬 적은 ETN에서는 투기세가 몰리면 비정상가격이 발생하기 쉽다. 이럴 땐 트래킹에러보다 괴리율이 훨씬 심각한 문제가 된다.

 

* 엽기적인 WTI 괴리율과 폭락 사건

 

2020년 4월2일 WTI 선물 레버리지 ETN의 경우, 유가가 단기급락하면서 매수세가 몰렸고 괴리율이 무려 70%~90%까지 벌어지는 일이 발생했다 (삼성 69%, 신한 83%, QV 90%). 실제가치보다 거의 두배 비싼 가격으로 ETN을 사들인 것이다. 기관은 이 투기판에 그다지 끼어들지 않았고 개인 자금이 급격하게 몰렸다. 3월 한달간 일평균 ETN 거래대금은 개인이 750억원, 기관이 50억원 수준이었다.

 

거래소에 따르면 지난달 원유 관련 ETF와 ETN 10개 상품의 개인 순매수액은 1조421억원을 기록했다. 이는 전월인 1120억원과 비교해 무려 10배 가량 증가한 것이다. 

 

한국거래소는 4월 22일 WTI 선물 가격이 50% 이상 하락할 경우 투자금 전액 최종 손실이 발생할 수 있다고 경고했다. 

 

거래소 관계자는 "이들 종목은 WTI 선물 가격 일간 등락률의 2배를 기초자산으로 한다"며 "따라서 WTI 선물이 하루에 50% 하락할 경우 x2를 하면 -100%가 적용돼 기초자산 가격= 0이 되면서 전액 손실이 확정되는 구조"라고 설명했다. "이 경우 추후 유가가 상승하더라도 이미 전액 손실이 확정돼 투자자의 손실 복구가 불가능하다"고 밝혔다.

 

당시 10배 괴리율조차 무시하는 불개미들의 탐욕적 투기에 유동성이 말라버렸고 원유레버리지 ETN은 모든 증권사에서 정상 가격조절 능력을 상실했다. LP의 정상호가는 ETN이 거래되는 시장가격과 ETN이 실제 추종하는 지표가치의 ±6% 내외로만 제시할 수 있는데, 해당날짜의 -60% 하한가조차 6% 제시가능가격의 까마득한 위에 있었기 때문이다.

 

22일 신한 레버리지ETN의 경우 I.IV값이 60원 근처까지 폭락했고, 이때는 최대 +6%를 적용해도 약 64원의 매도주문밖에 낼 수 없었다. 당시 ETN은 650원에 거래되며 10배 뻥튀기된 가격에서 내려오질 않았고, 하한가조차 365원이나 되었다.

 

더 큰 문제는 추종하는 지수가 아예 0 또는 마이너스가 될 때다. 현물없이 기초지수 숫자만 추종하는 것이 ETN이므로 지수가 한번 0이 되면 상장폐지되고 투자한 원금이 전액손실된다. ETN 지표가치는 (전날 지표가치) x (당일변동률) 로 계산되는데 전날 지표가치가 0이면 다음날 뭘 곱해도 그대로 0이기 때문이다. 

 

 

* 보수 및 만기

 

ETF : 약 0.5% 내외 보수, 만기 없음
ETN : 약 1% 이내 보수, 만기 있음 ( 1년~20년 )

 

또 하나의 차이점은 만기다. ETN은 만기가 되면 더 오래 투자하고 싶어도 강제 청산되어 현금으로 환매된다. 따라서 ETN의 만기가 충분히 남아있는지 확인하는 것이 좋다. 만기가 정해져있고 발행증권사의 신용도가 중요하다는 점에서 ETN은 지수추종과 투자기능이 있는 채권에 가깝다. 

 

ETN 발행사는 각자 재량으로 자산을 운용(헤지)하며, 계약된 기초지수의 수익률 외의 나머지 모든 손익은 자체로 감수한다. 즉 ETN 투자자는 발행사의 운용성과에 관계없이 기초지수의 수익률대로 돌려받고, 운용을 잘해서 초과수익이 났든 손해가 났든 그것은 증권사 몫이 된다. 

 

* 신용위험

 

ETF는 운용사가 파산 또는 ETF가 상장폐지 되더라도 해당 자산을 별도 금융회사에 수탁해서 맡겨놓기 때문에 안전하다. ETF 보수에 포함되어있는 신탁보수가 그에 드는 비용이다. ETF의 만기는 없지만 거래량이 적고 자산총액이 일정 규모 이하가 되면 상장폐지될 수 있다. 

 

ETN은 증권사가 파산하면 원자산의 손실 위험이 있다. 발행 증권사가 파산했다면 사실상 원금을 포기해야한다. 따라서 증권사의 재무상태, 신용위험에 민감하다. 과거 리먼브라더스 파산으로 ETN 3개가 상장폐지되고 원금이 증발한 바 있다.

 

파산 이외의 이유로 ETN이 상장폐지될 경우는 상장폐지 전 최종결정된 지표가치 IV대로 투자금을 돌려준다. IV는 해당 증권사가 아닌 제3의 기관, 예탁결제원과 코스콤에서 산출한다.

 

> ETN 상장폐지 조건

 

 2. 선물 롤오버 효과 

 

최근월물보다 다음 월물이 비싼 콘탱고에서는 롤오버 손실이 발생한다. 원유선물처럼 보관료가 비싼 선물 ETF나 ETN은 롤오버 비용이 매우 크다. 다음 월물이 더 싼 백워데이션 때는 롤오버 이익이 발생할 수도 있지만 백워데이션은 일반적인 시장 상황이 아니다. 다음 월물 가격이 계속해서 하락한다면 그 상품에 투자할 이유가 없다.  

 

일반적인 콘탱고에서 만기가 되면 선물가격이 현물가격에 수렴한다. 선물 가격 ≒ 현물 + (보관비용과 금리)로 현물보다 비싼것이 정상이다. 즉 5월물을 매수했다면 5월물을 만기에 팔때는 현물가와 비슷한 가격으로 훨씬 싸게 팔아야만 한다. 시장 시세가 평탄하게 유지된다면 다음 6월 선물은 5월 선물의 매수가격과 비슷한 비싼 가격으로 다시 사야한다.

 

이 손실은 롤오버 전후 시기에만 ETP 매매를 피하면 되는 것이 아니다. 선물가격은 현물가격에 수렴하면서 점점 내려가므로 언제 샀든간에 선물 (또는 해당 ETP) 매수 후 보유만 하고 있어도 매월 만기까지 내 손실이 계속 진행된다. 이것이 바로 롤오버손실의 실체이다. 롤오버 전후시점에는 보유총액은 동일하고 평단만 바뀌는 것으로 이때는 오히려 자산손실이 없다.

 

SR (Spot Return) : 선물계약을 따라가는 지수

ER (Excess Return) : SR + 롤오버효과 반영 지수

TR (Total Return) : ER + 선물증거금 외 채권투자수익까지 반영 지수

 

ETF 기초지수는 ER을 쓰는 것이 많고, ETN 기초지수는 TR을 쓰는 것이 많다. ETN 선물은 보통 IndexER을 기반으로 91일 미국 Treasury Bill 채권수익률을 지급하는 IndexTR 지수를 사용한다.

 

현물 시세 상승률보다 롤오버반영 수익률이 낮게 나오는 이유가 이것이다. 내가 매수할 때는 가격이 낮았더라도 매월 만기에 싸게 팔고 다음 월물을 비싸게 사는 반복을 통해 자동으로 내부 매수단가가 올라가버리는 효과가 난다. 내 매수평단이 올라버린만큼 유가 등의 시세가 상승했어도 매도시 내 실제 수익률은 훨씬 낮게 나온다. 

 

예) 5월물 15달러, 6월물 20달러 일때

 

① 15달러에 200주 매수 = 원금 3000달러

② 롤오버 → 5월물을 팔고 6월물 매수

③ 3000달러 / 20달러 = 6월물 150주로 교체

 

이때 6월물이 30달러로 급등해서 바로 팔았다면?

 

④ 150주 x 30달러 = 매도금 4500달러 

원금 3000달러 대비 +1500달러 = (수익률 +50%)

 

최초 매수가격 15달러 → 30달러 = (수익률 +100%)가 나야하는데, 실제 수익률은 그 절반밖에 안된다. 즉 시세가 단기에 2배로 급상승해도 내가 얻는 실제 이익금은 그보다 훨씬 적다. 롤오버 손실만 마이너스 50%고, 남는 이익금에서 배당소득세도 내야한다. 가격차가 큰 슈퍼콘탱고일수록 롤오버 비용도 커져서 남는게 별로 없다는 점을 유의하자. 

 

정리하면,

선물 ETF/ETN 매매로 돈을 벌려면, 내가 보유중인 혹은 그달 매수한 선물 가격이 그달 만기 이전에 급등해야 큰 수익을 낼 수 있다. 수익이 조금씩 누적되어 장기로 갈수록 점점 커지는 일반 투자구조와 반대다.

 

--- 2배 레버리지 ETN, ETF는 롤오버 효과도 2배가 된다.

--- 인버스는 롤오버효과 (+/-) 가 반대로 나타난다.

--- 롤오버 매매비용 : 롤오버효과와는 별도로 선물 매도매수 과정에서 발생하는 거래수수료다. ETF는 순자산가치(NAV)에 반영되어 차감되므로 투자자가 부담하는 셈이 되고, ETN은 실제 매도매수를 하지 않으므로 발행증권사 보수에 포함되어있는 비용이다. 

 

 3. 한국, 미국의 ETF들 

 

* 한국 ETF 자산규모 순위

삼성자산운용 약 24조 (54.2%)

미래에셋운용 약 11조 (23.9%)

KB자산운용 7%

NH아문디자산운용 3.7%

한국투자신탁운용 3.5%

한화자산운용 3.4%

 

순자산가치 총액은 약 50조원 ('19년말)

일평균 거래대금은 삼성 KODEX가 미래에셋 TIGER의 7~10배 수준이다.

 

* ETN 자산규모 상위

신한금융투자, 삼성증권, 한국투자증권 (True) 등

 

* 국내/해외 ETF 브랜드명

 

상위 사업자가 시장을 독식하는 현상은 글로벌 ETF시장에서도 비슷하다. 1위 블랙록, 2위 뱅가드, 3위 스테이트스트리트 등 3개사가 미국 ETF시장의 80%를 점유하고 있다.

글로벌 ETF시장의 최강자는 블랙록으로 전 세계 ETF시장의 약 40%를 차지하고 있다. 지난해 3월 기준 블랙록의 ETF운용자산은 미국에서만 약 1400조원에 달한다. 블랙록 ETF의 대표 브랜드인 아이셰어즈는 원래 BGI가 운용하던 ETF 브랜드를 인수한 것이다. 현재 블랙록이 운용하는 아이셰어 ETF는 800개가 넘는다.

블랙록 다음으로 운용 규모가 큰 뱅가드는 인덱스펀드의 원조로 불린다. 1976년 펀드계의 혁명인 인덱스펀드를 최초 출시했으며 현재 운용 규모는 900조원 수준이다. 3위 스테이트스트리트는 ETF의 창시자다. 1993년 세계 최초의 ETF라고 할 수 있는 SPDR S&P500을 출시했으며 (SPDR- 스파이더라고 읽는다) 운용 규모는 630조원 정도다.

블랙록, 뱅가드, 스테이트스트리트 세 곳을 제외하면 ETF 운용 규모는 급격히 줄어든다. 4위 운용사인 인베스코는 145조원, 5위 찰스슈왑은 100조원, 위즈덤트리 인베스트먼트는 50조원 규모다.

 

* 미국 ETF 점유율

블랙록 39%

뱅가드 25%

스테이트 16%

인베스코 5%

찰스슈왑 3.6%

 

* 전세계 ETF 자산규모 = 6.7조 달러

2019년 1년동안 +30% 증가

2027년에는 25조달러까지 급증할 전망 

미국상장 ETF가 전세계 ETF 자산의 약 66% 차지

 

미국 ETF 시장에서 레버리지·인버스 AUM은 전체의 약 1%, 거래대금은 10% 내외로 알려져있다. 미국의 5대 ETF 운용사(블랙록, 뱅가드, 스테이트 스트리트, 인베스코, 찰스슈왑)들은 레버리지·인버스 상품이 아예 없고, 일부 레버리지·인버스 전문 운용사들만 상품을 출시하고 있다. 

 

* 22년 3월 ETF 순위